BOJ สร้างความประหลาดใจให้ตลาดด้วยแผนขาย ETF และ J-REITs เร่งลดขนาดงบดุล

ตลาดตอบสนองหลัง BOJ เดินหน้าแผนขาย ETF และ J-REITs

ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) มีมติเริ่มทยอยขายกองทุน ETF และหน่วยลงทุนในทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ของญี่ปุ่น (J-REITs) ที่ถือครองอยู่ แผนดังกล่าวกำหนดให้ขาย ETF ราว 330,000-335,000 ล้านเยนต่อปี และ J-REITs ประมาณ 5,000 ล้านเยนต่อปี หุ้นญี่ปุ่นกลับทิศจากที่ปรับขึ้นในช่วงแรกหลังมีข่าว ขณะที่เงินเยนแข็งค่าขึ้น เมื่อนักลงทุนปรับมุมมองต่อแนวโน้มนโยบายการเงินและสภาพคล่องในตลาดหุ้น

การดำเนินการครั้งนี้เป็นความคืบหน้าของการเปลี่ยนผ่านที่รอคอยมานาน เพื่อยุติมาตรการพิเศษที่สะสมมาตลอดทศวรรษที่ผ่านมา ในช่วงหลายปีของการกระตุ้นเศรษฐกิจ ธนาคารกลางซื้อหุ้นจำนวนมากผ่าน ETF เพื่อส่งเสริมการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงและต่อสู้กับภาวะเงินฝืด สินทรัพย์เหล่านี้ไม่มีวันครบกำหนดไถ่ถอน จึงยังคงอยู่ในงบดุลจนกว่าจะมีการขาย การทยอยลดการถือครองมีเป้าหมายเพื่อลดความเสี่ยงในงบดุลของธนาคารกลาง และคืนสัดส่วนตลาดหุ้นให้แก่นักลงทุนเอกชนมากขึ้น

มติดังกล่าวมีขึ้นพร้อมกับการคงอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นไว้ที่ 0.5% กรรมการนโยบายสองคน ได้แก่ ฮาจิเมะ ทาคาตะ และนาโอกิ ทามูระ เสนอให้ขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป็น 0.75% ซึ่งสะท้อนว่าการถกเถียงเรื่องจังหวะการกลับสู่นโยบายปกติกำลังเข้มข้นขึ้น ดัชนีราคาผู้บริโภคพื้นฐานเพิ่มขึ้น 2.7% ในรอบปีจนถึงเดือนสิงหาคม ชะลอลงเป็นเดือนที่สามติดต่อกัน แต่ยังสูงกว่าเป้าหมาย 2% ทำให้แนวทางการขึ้นดอกเบี้ยในอนาคตยังเป็นประเด็นที่ตลาดจับตา

BOJ กำลังขายอะไร

ETF รวบรวมหุ้นหลายตัวไว้ในหลักทรัพย์เดียวที่ซื้อขายได้เหมือนหุ้น BOJ สะสมกองทุนเหล่านี้มานานกว่าทศวรรษเพื่อสนับสนุนความต้องการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงและผลักดันราคาสินทรัพย์ให้สูงขึ้น หากคิดตามต้นทุน พอร์ต ETF มีมูลค่าราว 37 ล้านล้านเยน ขณะที่ประมาณการมูลค่าตลาดสูงกว่านั้นมาก โดยอยู่ใกล้ 80 ล้านล้านเยน ณ ช่วงปลายฤดูร้อน ต่างจากพันธบัตรรัฐบาล ETF ไม่มีวันหมดอายุ วิธีเดียวที่จะนำสินทรัพย์เหล่านี้ออกจากงบดุลคือการขาย ส่วน J-REITs ซึ่งเป็นทรัสต์จดทะเบียนที่ถือครองอสังหาริมทรัพย์ ก็ถูกซื้อในช่วงมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจยุควิกฤต เพื่อลดส่วนชดเชยความเสี่ยงในตลาดอสังหาริมทรัพย์

เหตุใดหุ้นจึงร่วงและเงินเยนแข็งค่า

ตลาดหุ้นปรับตัวลงเพราะแนวโน้มการขายอย่างต่อเนื่องจากทางการจะเพิ่มปริมาณหุ้นในตลาด ดัชนี Nikkei 225 ร่วงลงมากกว่า 1% หลังประกาศข่าว โดยลดลงจากระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ทำไว้เมื่อตลาดเปิด นักวางกลยุทธ์คาดว่าแรงกดดันจะหนักกว่าในหุ้นบางกลุ่มที่ BOJ ถือครองในสัดส่วนสูง รวมถึงหุ้นบลูชิปและหุ้นเทคโนโลยีบางตัว นอกจากนี้ โครงการดังกล่าวยังส่งสัญญาณถึงการเปลี่ยนไปสู่ภาวะการเงินที่ตึงตัวขึ้น ซึ่งโดยปกติจะกดดันหุ้นที่อ่อนไหวต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจ

เงินเยนแข็งค่าขึ้นจากทิศทางนโยบายที่มุ่งกลับสู่ภาวะปกติ ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐต่อเยนขยับลงใกล้ระดับ 147.20 ในการซื้อขายช่วงต้น ก่อนฟื้นตัวกลับมาบางส่วนเมื่อตลาดเริ่มปรับตัว การลดสภาพคล่องในประเทศอย่างค่อยเป็นค่อยไปและสัญญาณว่าอาจขึ้นดอกเบี้ยเร็วขึ้น ต่างช่วยหนุนค่าเงิน เมื่อเทียบกับช่วงก่อนหน้าที่อัตราดอกเบี้ยติดลบและการจำกัดผลตอบแทนพันธบัตรทำให้เงินเยนเป็นสกุลเงินที่นิยมใช้ระดมทุน

ตลาดพันธบัตรก็ได้รับผลกระทบเช่นกัน ผลตอบแทนพันธบัตรอายุสั้นปรับขึ้น เนื่องจากนักลงทุนประเมินโอกาสการขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมนโยบายครั้งต่อ ๆ ไปสูงขึ้น ส่วนผลตอบแทนพันธบัตรอายุยาวขยับขึ้นเล็กน้อย สะท้อนการชั่งน้ำหนักระหว่างท่าทีด้านนโยบายที่เข้มงวดขึ้นกับความระมัดระวังต่อแนวโน้มการเติบโตทั้งในและต่างประเทศ

แผนขายจะดำเนินการอย่างไรโดยไม่ทำให้ตลาดปั่นป่วน

เจ้าหน้าที่ส่งสัญญาณว่าจะดำเนินการอย่างค่อยเป็นค่อยไปและคาดการณ์ได้ BOJ ตั้งใจเริ่มขายเมื่อเตรียมการด้านปฏิบัติการเสร็จสิ้น และสามารถปรับจังหวะการขายรายปีได้ในการประชุมนโยบาย ปริมาณการขายราว 330,000-335,000 ล้านเยนต่อปีถือว่าน้อยเมื่อเทียบกับพอร์ตทั้งหมด จึงทำให้โครงการดำเนินไปได้อีกหลายปีและลดความเสี่ยงที่จะเกิดความปั่นป่วนฉับพลันในตลาด

บทเรียนจากการขายสินทรัพย์ในอดีต

ธนาคารกลางมีแผนอาศัยประสบการณ์จากการลดพอร์ตหุ้นที่เคยรับซื้อมาจากธนาคารในช่วงก่อนหน้า โครงการนั้นดำเนินไปอย่างช้า ๆ นานราว 20 ปี เพื่อจำกัดความผันผวนของราคา โดยเน้นธุรกรรมขนาดเล็กและสม่ำเสมอ แทนการขายล็อตใหญ่ การใช้แนวทางคล้ายกันกับ ETF บ่งชี้ว่าจะทยอยขายทีละน้อย เพื่อให้ปริมาณหุ้นที่ออกสู่ตลาดสอดคล้องกับการซื้อขายตามปกติในแต่ละวัน

เจ้าหน้าที่ย้ำว่าจะขายในราคาที่เหมาะสม เพื่อหลีกเลี่ยงการรับรู้ผลขาดทุนหรือสร้างความไร้เสถียรภาพให้ตลาด นั่นหมายถึงการยืดหยุ่นด้านเวลาและวิธีการ เช่น กระจายการขายในช่วงที่มีความต้องการซื้อสูง หรือใช้กฎที่ช่วยลดผลกระทบต่อดัชนีอ้างอิง ส่วนการขาย J-REITs ในปริมาณที่น้อยกว่ามาก หรือราว 5,000 ล้านเยนต่อปี สะท้อนสภาพคล่องที่บางกว่าของกองทุนอสังหาริมทรัพย์เมื่อเทียบกับหุ้น

วันนี้คงดอกเบี้ย แต่การถกเถียงกำลังเข้มข้นขึ้น

แม้อัตราดอกเบี้ยนโยบายยังอยู่ที่ 0.5% แต่มติที่เสียงแตกสะท้อนการถกเถียงอย่างจริงจังเกี่ยวกับช่วงเวลาของการขึ้นดอกเบี้ยครั้งถัดไป กรรมการสองคนสนับสนุนอัตรา 0.75% โดยเห็นว่าเป้าหมายด้านเสถียรภาพราคากำลังอยู่ในระยะเอื้อมถึง และความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้น ขณะที่กรรมการคนอื่นต้องการรอดูข้อมูลเพิ่มเติมเกี่ยวกับทิศทางอุปสงค์ในประเทศและการค้าโลกจนถึงสิ้นปี

มีหลายปัจจัยที่น่าจะกำหนดทิศทางนโยบาย เงินเฟ้อชะลอลงจากปีก่อน แต่ยังสูงกว่าเป้าหมาย การปรับขึ้นค่าจ้างดีขึ้นเมื่อเทียบกับช่วงก่อนการระบาด ซึ่งอาจหนุนรายได้ครัวเรือนและราคาบริการ ขณะเดียวกัน อุปสงค์จากต่างประเทศที่อ่อนลงและผลกระทบจากกำแพงการค้าใหม่เป็นความเสี่ยงต่อผู้ผลิตและผู้ส่งออก ธนาคารกลางยังเปิดทางให้ขึ้นดอกเบี้ย หากแนวโน้มการเติบโตและราคายังคงเป็นไปตามคาด พร้อมยอมรับว่าวัฏจักรเศรษฐกิจโลกยังมีความไม่แน่นอน

ความแตกต่างจากธนาคารกลางหลักอื่น ๆ ยิ่งเพิ่มความซับซ้อนให้กับทิศทางตลาด ธนาคารกลางสหรัฐฯ เพิ่งปรับลดดอกเบี้ยเพื่อรองรับเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ชะลอตัว ส่วนธนาคารกลางอังกฤษคงนโยบายไว้ตามเดิม ในบริบทเช่นนี้ โตเกียวโดดเด่นในฐานะเมืองหลวงเศรษฐกิจหลักเพียงแห่งเดียวที่กำลังถกเถียงว่าจะขึ้นดอกเบี้ยอีกเท่าใดและจะถอนการถือครองสินทรัพย์ในยุควิกฤตเร็วแค่ไหน

เหตุใด BOJ จึงเริ่มลดการถือครองในตอนนี้

ญี่ปุ่นก้าวออกจากกรอบคิดเรื่องภาวะเงินฝืดที่กำหนดทิศทางนโยบายมานานเกือบสองทศวรรษแล้ว ปีก่อน ธนาคารกลางยุติอัตราดอกเบี้ยติดลบและการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน ก่อนขึ้นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นเป็น 0.5% ในเดือนมกราคม เมื่อเงินเฟ้อพื้นฐานแข็งแกร่งกว่าช่วงทศวรรษ 2010 และค่าจ้างปรับขึ้น ธนาคารกลางจึงกำลังวางกรอบนโยบายแบบปกติมากขึ้น การปรับลดขนาดงบดุลซึ่งขยายตัวจนอยู่ที่ราว 125% ของเศรษฐกิจ ถือเป็นส่วนหนึ่งของการเปลี่ยนแปลงนี้ และเป็นสัดส่วนสูงที่สุดในบรรดาธนาคารกลางหลัก

การลดการถือครอง ETF และ J-REITs ยังช่วยจำกัดความเสี่ยงจากความผันผวนของตลาดหุ้น สินทรัพย์เสี่ยงเหล่านี้อาจเคลื่อนไหวรุนแรงตามกระแสความเชื่อมั่นทั่วโลกและแนวโน้มผลประกอบการ การทยอยลดสัดส่วนลงจะช่วยลดความผันผวนในงบการเงินของธนาคารกลาง และลดโอกาสที่การเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้นจะเป็นข้อจำกัดต่อนโยบายการเงิน การทยอยขายในช่วงที่เศรษฐกิจเติบโตเป็นบวกและเงินเฟ้ออยู่ใกล้เป้าหมายยังช่วยกระจายการปรับตัวไปในช่วงที่ภาวะเศรษฐกิจเอื้ออำนวย

การเมืองยังเป็นปัจจัยซับซ้อน การแข่งขันชิงตำแหน่งผู้นำในโตเกียวหลังนายกรัฐมนตรีลาออกทำให้แนวทางด้านการคลังและกฎระเบียบมีความไม่แน่นอนมากขึ้น มีการถกเถียงว่ากำไรจากการขาย ETF ควรถูกนำไปสนับสนุนการใช้จ่ายทางสังคมหรือไม่ ธนาคารกลางย้ำถึงความจำเป็นในการหลีกเลี่ยงความปั่นป่วนในตลาดและรักษาความเป็นอิสระด้านนโยบาย ซึ่งชี้ว่าโครงการนี้จะเป็นมาตรการเชิงเทคนิคที่มุ่งดูแลการทำงานของตลาด ไม่ใช่ตอบเป้าหมายทางการคลัง

การขายอาจส่งผลต่อตลาดอย่างไร

สำหรับตลาดหุ้น การมีหุ้นจากการไถ่ถอน ETF ทยอยเข้าสู่ตลาดอย่างต่อเนื่องอาจเป็นแรงกดดันต่อหุ้นขนาดใหญ่บางตัวในดัชนี โดยเฉพาะบริษัทที่ธนาคารกลางถือหุ้นในสัดส่วนสูง บริษัทที่มีแนวโน้มผลประกอบการแข็งแกร่งหรือฐานะการเงินมั่นคงยังดึงดูดผู้ซื้อได้ แต่ราคาหุ้นอาจต้องมีปัจจัยสนับสนุนที่ชัดเจนขึ้น แรงกดดันมีแนวโน้มแตกต่างกันไปในแต่ละภาคธุรกิจ กลุ่มการเงินอาจได้ประโยชน์หากดอกเบี้ยสูงขึ้นช่วยหนุนส่วนต่างรายได้ดอกเบี้ย ขณะที่บริษัทที่พึ่งพาการส่งออกมักต้องการเงินเยนที่อ่อนค่า

สำหรับค่าเงิน สัญญาณนโยบายที่เข้มงวดขึ้นช่วยหนุนเงินเยนในระดับหนึ่ง ผลกระทบจะขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างญี่ปุ่นกับสหรัฐฯ และยุโรปในช่วงไตรมาสต่อ ๆ ไป หาก BOJ ขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งขณะที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ กำลังผ่อนคลายนโยบาย เงินเยนอาจมีแนวรับแข็งแกร่งกว่าช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ซึ่งจะส่งผลต่อผู้ส่งออกและต้นทุนการนำเข้าทั่วทั้งเศรษฐกิจ

สำหรับตลาดพันธบัตร ปัจจัยสำคัญคือแนวโน้มอัตราดอกเบี้ย ไม่ใช่การขาย ETF การลดขนาดงบดุลด้านหุ้นไม่ได้ทำให้ปริมาณพันธบัตรรัฐบาลลดลงโดยตรง อย่างไรก็ตาม การกลับสู่นโยบายปกติที่เร็วขึ้นอาจดันผลตอบแทนให้สูงขึ้น โดยเฉพาะพันธบัตรระยะสั้น นักลงทุนยังจะจับตาว่าการทำงานของตลาดหุ้นที่ดีขึ้นจะส่งผลต่อความต้องการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงและพฤติกรรมการออมในประเทศในวงกว้างหรือไม่

กลไกการขายอาจทำงานอย่างไร

การขาย ETF อาจดำเนินการผ่านคำสั่งขายขนาดเล็กในแต่ละวัน ให้กลมกลืนไปกับปริมาณการซื้อขายตามปกติ รายได้จากการขายจะนำไปลดขนาดงบดุลของธนาคารกลาง โดยไม่ส่งผลโดยตรงต่อบัญชีการคลัง เนื่องจาก ETF เป็นตะกร้าหุ้น การไถ่ถอนจึงอาจนำไปสู่การขายหุ้นที่เป็นองค์ประกอบของดัชนีตามสัดส่วนการถือครอง นี่เป็นเหตุผลหนึ่งที่นักวางกลยุทธ์คาดว่าผลกระทบจะกระจุกตัวในหุ้นขนาดใหญ่ที่มีสภาพคล่องสูง

ธนาคารกลางยังมีทางเลือกหากสถานการณ์ในตลาดเริ่มปั่นป่วน โดยสามารถพักการขายในช่วงที่ตลาดตึงเครียด ปรับจังหวะการขายในการประชุมตามกำหนด หรือเลือกช่วงเวลาที่อ่อนไหวต่อตลาดน้อยกว่า เป้าหมายที่ระบุไว้คือไม่ให้การค้นหาราคาของตลาดถูกรบกวน ส่วนจังหวะการขาย J-REITs ที่น้อยกว่ามากสะท้อนความจำเป็นในการระมัดระวังในตลาดที่มีการซื้อขายเบาบางและส่วนต่างราคาเสนอซื้อเสนอขายกว้างกว่าหุ้นบลูชิป

ประเด็นที่ควรจับตาต่อจากนี้

นักลงทุนจะจับตาวันเริ่มดำเนินการ ตารางการขายรายเดือน และแนวทางที่ธนาคารกลางจะใช้ในช่วงวันหยุดตลาดหรือช่วงที่การซื้อขายเบาบาง เงื่อนไขให้ทบทวนซึ่งเปิดทางให้ปรับจังหวะการขายได้ช่วยให้ผู้กำหนดนโยบายตอบสนองต่อข้อมูลเศรษฐกิจได้ ตลาดยังจะติดตามภาคธุรกิจที่ได้รับผลจากการไถ่ถอน ETF กระแสเงินทุนเข้าสู่เครื่องมือการลงทุนของภาคเอกชน และการปรับสัดส่วนการลงทุนของครัวเรือนเมื่ออัตราดอกเบี้ยเงินสดและเงินฝากสูงขึ้น

นักค้าเงินจะจับตาส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นกับสหรัฐฯ ตัวเลขเงินเฟ้อที่จะประกาศ และข้อมูลค่าจ้าง ฝ่ายซื้อขายหุ้นจะติดตามความลึกของคำสั่งซื้อขายในหุ้นขนาดใหญ่ที่มีน้ำหนักสูงในดัชนี ในช่วงเวลาที่คาดว่าจะมีการขาย ส่วนนักค้าพันธบัตรจะวิเคราะห์ถ้อยแถลงเพื่อหาสัญญาณเกี่ยวกับจังหวะการขึ้นดอกเบี้ยครั้งถัดไป หลังมติเสียงแตกในการประชุมครั้งนี้ ภาพรวมของสินทรัพย์ต่าง ๆ คือการขยับอย่างระมัดระวังไปสู่นโยบายที่เป็นปกติมากขึ้น

สรุปประเด็นสำคัญ

• BOJ จะเริ่มขาย ETF ในวงเงินราว 330,000-335,000 ล้านเยนต่อปี และ J-REITs ราว 5,000 ล้านเยนต่อปี หลังเตรียมการเสร็จสิ้น
• หุ้นญี่ปุ่นร่วงลงมากกว่า 1% และเงินเยนแข็งค่าหลังประกาศข่าว
• อัตราดอกเบี้ยนโยบายคงอยู่ที่ 0.5% ขณะที่กรรมการสองคนสนับสนุนการขึ้นเป็น 0.75%
• ธนาคารกลางตั้งเป้าลดขนาดงบดุลซึ่งมีมูลค่าใกล้ 125% ของ GDP โดยไม่ทำให้ตลาดปั่นป่วน
• มูลค่าตามต้นทุนของ ETF ที่ถือครองอยู่ใกล้ 37 ล้านล้านเยน และมีมูลค่าตลาดสูงกว่านั้นมากหลังราคาปรับขึ้นมาหลายปี
• การขายจะทยอยดำเนินการและปรับเปลี่ยนได้ โดยให้ความสำคัญกับการรักษาให้ตลาดทำงานอย่างเป็นระเบียบ
• นักวิเคราะห์คาดว่าแรงกดดันจะตกกับหุ้นขนาดใหญ่ที่มีน้ำหนักสูงในดัชนี ธนาคารอาจได้แรงหนุนจากดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และเงินเยนอาจแข็งค่าหากการกลับสู่นโยบายปกติดำเนินต่อ
• บริบททั่วโลกประกอบด้วยการลดดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ เมื่อไม่นานมานี้ และการคงนโยบายของสหราชอาณาจักร ทำให้โตเกียวโดดเด่นในฐานะตลาดสำคัญที่ยังมุ่งสู่นโยบายการเงินที่ตึงตัวขึ้น