ภูเขาหนี้ที่ซ่อนอยู่
ขณะที่พาดหัวข่าวทั่วโลกจับจ้องการพุ่งขึ้นของหนี้รัฐบาลกลางสหรัฐฯ การกู้ยืมครั้งมโหฬารกว่ามากกลับเกิดขึ้นอย่างเงียบ ๆ ในจีน ส่งผลให้หนี้สินรวมพุ่งขึ้นถึงระดับที่บดบังเศรษฐกิจหลักแทบทุกแห่งบนโลก ขณะที่ประธานาธิบดีโดนัลด์ ทรัมป์เตรียมพบกับสี จิ้นผิง คู่เจรจาชาวจีน วาระทางการทูตน่าจะเน้นการแข่งขันด้านเทคโนโลยีและดุลการค้า แต่ใต้ผิวน้ำยังมีความเปราะบางทางการเงินที่นักวิเคราะห์เตือนว่าอาจพลิกโฉมภูมิทัศน์เศรษฐกิจโลก มาร์ก วิลเลียมส์ หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์เอเชียของ Capital Economics ระบุว่า อัตราส่วนหนี้สินรวมของจีนต่อจีดีพี เมื่อไม่รวมภาคการเงิน เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่านับตั้งแต่ปี 2010 และขณะนี้สูงกว่า 300% ทำให้จีนอยู่ในประเภทที่วิลเลียมส์กล่าวว่าแตกต่างจากประเทศอื่นอย่างสิ้นเชิง นับตั้งแต่ปี 2010 สัดส่วนการกู้ยืมภาครัฐและเอกชนในวงกว้างต่อผลผลิตทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ยูโรโซน และสหราชอาณาจักรลดลงทั้งหมด แม้จะรวมมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจช่วงการระบาดใหญ่แล้วก็ตาม ตรงกันข้าม แนวโน้มของจีนกลับเร่งชันขึ้น โดยมีโมเดลการเติบโตที่รัฐกำกับเป็นแรงขับเคลื่อน ซึ่งพึ่งพาการขยายสินเชื่อให้ใหญ่ขึ้นเรื่อย ๆ เพื่อรักษาแรงส่งทางเศรษฐกิจ
สารบัญ
วิลเลียมส์ระบุว่า การกู้ยืมของจีนมีขนาดใหญ่จนมีเพียงญี่ปุ่นที่มีภาระหนี้หนักกว่า แต่ถึงกระนั้น ความเสื่อมถอยที่รวดเร็วของจีนก็ทำให้ประเทศนี้แตกต่างจากญี่ปุ่น เมื่อปีที่แล้ว หนี้ภาครัฐและเอกชนรวมของสหรัฐฯ อยู่ที่ราว 265% ของจีดีพี ลดลงอย่างเห็นได้ชัดจากระดับสูงสุดในช่วงการระบาดใหญ่ ขณะที่อัตราส่วนของจีนเพิ่มขึ้นกว่า 120 จุดเปอร์เซ็นต์ในช่วง 15 ปีที่ผ่านมา ความแตกต่างนี้ชี้ว่า แม้ความท้าทายด้านการคลังของวอชิงตันจะร้ายแรงและเป็นประเด็นถกเถียงอย่างกว้างขวาง แต่การสะสมหนี้ของปักกิ่งอาจเป็นภัยเชิงโครงสร้างต่อเสถียรภาพระยะยาวที่ลึกซึ้งกว่า สิ่งที่น่ากังวลไม่ใช่เพียงยอดหนี้ทั้งหมด แต่รวมถึงความเร็วที่ภาระผูกพันใหม่เพิ่มขึ้นแซงหน้าเศรษฐกิจจริง เมื่อการเติบโตของจีดีพีในรูปตัวเงินชะลอลงสู่ระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ยุคปฏิรูป หากไม่นับแรงกระแทกจากการระบาดใหญ่ในปี 2020 ตัวหารในสมการหนี้จึงหดตัวลงพอดีกับที่ตัวเศษพองโตขึ้น
เบื้องหลังตัวเลขหนี้
หากต้องการเข้าใจว่าเหตุใดภาระหนี้ของจีนจึงสร้างความกังวลให้แก่นักเศรษฐศาสตร์ ควรมองให้พ้นจากตัวเลขหนี้ภาครัฐที่พาดหัวข่าวนำเสนอ แล้วพิจารณาภาพรวมว่าใครเป็นผู้กู้และกู้ไปเพื่ออะไร อัตราส่วนหนี้ต่อจีดีพีวัดยอดการกู้ยืมทั้งหมดเทียบกับขนาดเศรษฐกิจรายปี โดยผลคำนวณของ National Institution for Finance and Development ซึ่งเป็นหน่วยงานวิจัยภายใต้ Chinese Academy of Social Sciences ระบุว่าอัตราส่วนของจีนทะลุ 302% แล้ว เพิ่มขึ้น 11.8 จุดเปอร์เซ็นต์ภายในปีเดียว และเร่งตัวจากการเพิ่มขึ้นในปีก่อนหน้า ตัวเลขพาดหัวนี้บดบังการเปลี่ยนแปลงสำคัญภายในประเทศ ครัวเรือนจีนที่ได้รับผลกระทบจากตลาดอสังหาริมทรัพย์ที่ทรุดตัวต่อเนื่องกำลังลดหนี้สิน สินเชื่อจำนองหดตัวเป็นไตรมาสที่ 11 ติดต่อกัน และการเติบโตของหนี้ครัวเรือนรายปีชะลอลงเหลือเพียง 0.5% ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ ครัวเรือนกำลังทยอยชำระหนี้และหลีกเลี่ยงการกู้ใหม่
แต่ภาครัฐและภาคธุรกิจกำลังเคลื่อนไปในทิศทางตรงกันข้าม การกู้ยืมของรัฐบาลเพิ่มขึ้น 7.6 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อปีที่แล้ว ขณะที่หนี้บริษัทนอกภาคการเงินเพิ่มขึ้น 6.2 จุดเปอร์เซ็นต์ เมื่อนับรวมหน่วยงานจัดหาเงินทุนของรัฐบาลท้องถิ่น หนี้คงค้างเกือบ 40% เป็นหนี้ของภาครัฐ ตัวเลขทางการระบุว่า ณ สิ้นปี 2025 หนี้รัฐบาลจีนอยู่ที่ประมาณ 96 ล้านล้านหยวน โดยรัฐบาลกลางถือครองราว 41 ล้านล้านหยวน ส่วนที่เหลือเป็นของรัฐบาลท้องถิ่น แม้เจ้าหน้าที่จะเน้นย้ำว่าตัวเลขหนี้รัฐบาลนี้คิดเป็นราว 68.5% ของจีดีพี ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ย G20 มาก แต่ตัวชี้วัดดังกล่าวไม่รวมภาระหนี้ภาคธุรกิจจำนวนมหาศาลและหนี้สินแฝงที่สะสมอยู่นอกงบดุลทางการ ตัวเลขที่กว้างกว่าซึ่งอยู่ที่ 300% รวมภาระหนี้ของภาคธุรกิจและครัวเรือนเหล่านี้ไว้ด้วย จึงฉายภาพหนี้สินของประเทศที่น่าหนักใจกว่ามาก
อะไรเป็นแรงผลักดันให้เกิดความแตกต่างนี้? ครัวเรือนกำลังลดภาระหนี้ เพราะราคาบ้านที่ลดลงและรายได้ที่เติบโตอ่อนแอทำลายความเชื่อมั่น แต่บริษัทและรัฐบาลท้องถิ่นเผชิญแรงจูงใจอีกแบบหนึ่ง เจ้าหน้าที่ท้องถิ่นยังคงถูกกดดันอย่างหนักให้สร้างการเติบโตทางเศรษฐกิจ ซึ่งมักนำไปสู่การปล่อยสินเชื่ออุดหนุนให้แก่อุตสาหกรรมที่ได้รับเลือก เช่น ปัญญาประดิษฐ์ รถยนต์ไฟฟ้า และหุ่นยนต์ รัฐบาลกลางให้คำมั่นว่าจะปรับโครงสร้างหนี้รัฐบาลท้องถิ่นและป้องกันการก่อหนี้แฝงใหม่ แต่แรงกดดันทางการเมืองให้พยุงการจ้างงานและการลงทุนยังคงมีน้ำหนักเหนือความระมัดระวังทางการเงิน
บริษัทซอมบี้และการต่ออายุสินเชื่อ
ผลกระทบที่น่ากังวลที่สุดประการหนึ่งจากสินเชื่อที่ขยายตัวอย่างรวดเร็วของจีนคือการเพิ่มขึ้นของบริษัทซอมบี้ ซึ่งหมายถึงบริษัทที่มีรายได้จากการดำเนินงานไม่พอชำระดอกเบี้ย แต่ยังคงอยู่ได้เพราะธนาคารต่ออายุสินเชื่อให้อย่างต่อเนื่อง งานวิจัยจาก Federal Reserve Bank of Dallas ชี้ให้เห็นความคล้ายคลึงอย่างชัดเจนระหว่างจีนในปัจจุบันกับญี่ปุ่นในช่วงทศวรรษ 1980 และ 1990 ทั้งสองกรณีการเติบโตของสินเชื่อที่รวดเร็วได้รับเงินทุนจากเงินออมภายในประเทศทั้งหมด ไม่ได้มาจากการกู้ยืมจากต่างประเทศ จึงลดความเสี่ยงที่จะเกิดวิกฤตฉับพลันในระยะสั้น แต่สร้างแรงฉุดรั้งผลิตภาพในระยะยาว เมื่อเงินออมส่วนใหญ่ถูกจำกัดอยู่ในระบบธนาคาร ผู้ให้กู้ที่รัฐเป็นเจ้าของจึงแทบไม่เผชิญแรงกดดันด้านเงินทุน พวกเขาสามารถปล่อยสินเชื่อใหม่ให้ลูกหนี้ที่หมดความสามารถชำระหนี้ เพียงเพื่อหลีกเลี่ยงการบันทึกผลขาดทุนในงบดุล ซึ่งเป็นแนวปฏิบัติที่เรียกว่า “การต่ออายุสินเชื่อเพื่อประคองหนี้”
ตัวเลขเหล่านี้ชัดเจนมาก สัดส่วนสินทรัพย์ที่บริษัทซอมบี้ถือครองในภาคเศรษฐกิจนอกภาคการเงินของจีนทั้งหมด เพิ่มจาก 5% ในปี 2018 เป็น 16% ในปี 2024 ในภาคอสังหาริมทรัพย์ ตัวเลขพุ่งจาก 6% เป็น 40% สะท้อนความบกพร่องรุนแรงในภาคส่วนที่เคยเป็นเครื่องยนต์ขับเคลื่อนการเติบโต ภาคการผลิตก็เสื่อมถอยเช่นกัน โดยสินทรัพย์ของบริษัทซอมบี้เพิ่มจาก 4% ในปี 2020 เป็น 11% ในปี 2024 ขณะที่ภาคบริการแตะ 17% ธุรกิจเหล่านี้ใช้เงินทุน แรงงาน และวัตถุดิบ ซึ่งมิฉะนั้นอาจไหลไปสู่คู่แข่งที่มีผลิตภาพสูงกว่า จนเท่ากับอุดตันเส้นเลือดใหญ่ของเศรษฐกิจ นักเศรษฐศาสตร์จาก Dallas Fed ระบุว่า รูปแบบนี้ฉุดผลิตภาพของญี่ปุ่นต่อเนื่องหลายทศวรรษ โดยเฉพาะในภาคส่วนที่ได้รับการปกป้องจากการแข่งขันจากต่างประเทศ
พลวัตดังกล่าวเห็นได้ชัดแล้วในภาคอุตสาหกรรมของจีน หนี้ภาคธุรกิจเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่านับตั้งแต่ปี 2019 แต่รายได้เพิ่มขึ้นเพียง 30% ขณะนี้บริษัทจีนราวหนึ่งในสามกำลังขาดทุน แต่เจ้าหนี้ยังคงต่ออายุสินเชื่อเพื่อป้องกันการผิดนัดชำระหนี้เป็นวงกว้าง ผลที่ตามมาคือกำลังการผลิตส่วนเกินที่ฝังรากลึก แรงกดดันเงินฝืด และระบบธนาคารที่หันไปทุ่มทรัพยากรเพื่อประคองบริษัทที่ไม่มีผลิตภาพ มากกว่าจะให้ทุนสนับสนุนนวัตกรรม
เงินฝืด กำลังการผลิตส่วนเกิน และปริศนาการเติบโต
หนี้ที่พุ่งทะยานของจีนเกิดขึ้นพร้อมกับปรากฏการณ์ที่น่าหนักใจไม่แพ้กัน นั่นคือราคาที่ลดลงอย่างต่อเนื่อง ดัชนีราคาทั่วทั้งเศรษฐกิจชี้ว่า จีนเผชิญภาวะเงินฝืดเป็นปีที่สามติดต่อกัน ซึ่งเป็นช่วงยาวนานที่สุดนับตั้งแต่ประเทศเริ่มรับเอาการปฏิรูปตลาดในช่วงปลายทศวรรษ 1970 ราคาที่ลดลงติดต่อกัน 11 ไตรมาสฉุดการเติบโตของจีดีพีในรูปตัวเงินลงเหลือเพียง 4% ซึ่งเป็นระดับต่ำที่สุดนับตั้งแต่ยุคปฏิรูป หากไม่นับแรงกระแทกจากการระบาดใหญ่ในปี 2020 เมื่อราคาลดลงทั่วทั้งเศรษฐกิจ ภาระหนี้ที่แท้จริงจะเพิ่มขึ้นโดยอัตโนมัติ เพราะผู้กู้ต้องชำระคืนเงินกู้ด้วยรายได้ที่หดตัวลงในรูปตัวเงิน
ต้นตอของปัญหาคือโมเดลที่รัฐกำกับ ซึ่งให้ความสำคัญกับการผลิตมากกว่าการบริโภค รัฐบาลท้องถิ่นและธนาคารของรัฐอัดฉีดสินเชื่อเข้าสู่การเพิ่มกำลังการผลิตรถยนต์ไฟฟ้า แผงโซลาร์เซลล์ เหล็ก และหุ่นยนต์ แม้อุปสงค์ภายในประเทศจะอ่อนแรงลงก็ตาม สิ่งนี้ก่อให้เกิดปรากฏการณ์ที่ผู้กำหนดนโยบายในประเทศเรียกว่า “เน่ยเจวียน” หรือการแข่งขันด้านราคาที่ไร้ระเบียบ ซึ่งมีบริษัทมากเกินไปแย่งชิงอุปสงค์ที่มีอยู่น้อยนิด กดราคาให้ต่ำลงและทำลายอัตรากำไร แทนที่จะกระตุ้นการเติบโตอย่างมีสุขภาพดี การขยายสินเชื่อกลับยิ่งเพิ่มกำลังการผลิตส่วนเกิน ทางการจีนเริ่มรณรงค์ต่อต้านเน่ยเจวียน โดยมุ่งเป้าไปที่ภาคการผลิตชั้นนำ 10 สาขา แต่แรงจูงใจเชิงโครงสร้างยังคงอยู่ การเติบโตที่พึ่งพาการส่งออกยังเป็นช่องทางหลักในการระบายอุปทานส่วนเกิน ซึ่งเสี่ยงยิ่งขึ้นที่จะทำให้ความตึงเครียดทางการค้ากับสหรัฐฯ ยุโรป และตลาดประเทศกำลังพัฒนาปะทุรุนแรง
ปริศนาคือ การกู้ยืมจำนวนมากนี้มีเป้าหมายเพื่อป้องกันไม่ให้เศรษฐกิจชะลอตัว ธนาคารของรัฐปล่อยกู้ให้บริษัทที่กำลังประสบปัญหาเพื่อหลีกเลี่ยงการเลิกจ้าง ขณะที่รัฐบาลท้องถิ่นกู้เงินเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานและอุดหนุนภาคอุตสาหกรรม แต่ดังที่วิลเลียมส์ตั้งข้อสังเกต ผลจากการขยายสินเชื่อตลอด 18 ปีคือระบบที่เงินทุนติดค้างอยู่ในกิจการที่ไร้ผลิตภาพ การขาดทุนแพร่หลาย และภาวะเงินฝังรากลึก ยาที่ตั้งใจจะประคองการเติบโตอาจกำลังทำลายเศรษฐกิจเสียเอง
การรับมือของปักกิ่งและรายได้ที่หดหาย
ผู้นำจีนไม่ได้มองข้ามอันตรายเหล่านี้ กระทรวงการคลังได้ออกมาตรการหลายชุดเพื่อควบคุมความเสี่ยงจากหนี้รัฐบาลท้องถิ่น รวมถึงโครงการออกพันธบัตรพิเศษมูลค่าราว 2.8 ล้านล้านหยวนในปี 2025 เพื่อแลกเปลี่ยนหนี้สินแฝงของท้องถิ่นเป็นตราสารที่โปร่งใสกว่า มีอายุยาวกว่า และมีต้นทุนดอกเบี้ยต่ำกว่า เหลียว หมิน รัฐมนตรีช่วยว่าการกระทรวงการคลัง เน้นย้ำว่าอัตราส่วนหนี้รัฐบาลจีนต่อจีดีพีอย่างเป็นทางการยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ย G20 โดยให้เหตุผลว่าปักกิ่งยังมีพื้นที่กู้ยืมในระดับรัฐบาลกลางได้อีกมาก งบประมาณปี 2026 วางแนวนโยบายการคลังเชิงรุกต่อเนื่อง โดยกำหนดเป้าหมายการขาดดุลและการออกพันธบัตรรัฐบาลอายุยาวพิเศษ เพื่อสนับสนุนการปรับปรุงอุปกรณ์ โครงการเปลี่ยนสินค้าอุปโภคบริโภค และโครงสร้างพื้นฐานเชิงยุทธศาสตร์
อย่างไรก็ดี คำอธิบายอย่างเป็นทางการมุ่งเน้นแคบ ๆ ไปที่หนี้รัฐบาล ซึ่งอยู่ที่ราว 68.5% ของจีดีพี ขณะที่ลดทอนความสำคัญของภาระหนี้ภาคธุรกิจและหนี้สินแฝงที่ทำให้ยอดรวมสูงกว่านั้นมาก การประเมินโดยอิสระชี้ว่า หนี้ของหน่วยงานจัดหาเงินทุนของรัฐบาลท้องถิ่นเพียงอย่างเดียวอาจสูงถึง 45% ของจีดีพี นอกเหนือจากยอดหนี้ทางการ ขณะเดียวกัน ฐานะการคลังของจีนกำลังอ่อนแอลง สัดส่วนรายได้ภาษีของประเทศต่อจีดีพีลดลงจากเกือบ 16% ในปี 2019 เหลือ 12.6% ในปี 2025 โดยได้รับผลกระทบจากการค้าขายที่ชะลอตัว ภาษีธุรกรรมอสังหาริมทรัพย์ที่ลดลง และการแข่งขันระหว่างท้องถิ่นเพื่อให้สิทธิประโยชน์ทางภาษีที่ไม่ได้รับอนุญาตในการดึงดูดการลงทุน รายได้จากการขายที่ดินซึ่งเคยช่วยเติมงบประมาณท้องถิ่นทรุดตัวลงพร้อมกับตลาดอสังหาริมทรัพย์ ทำให้งบกองทุนที่รัฐบาลบริหารจัดการซึ่งใช้สนับสนุนการใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐานจำนวนมากตึงตัว
รัฐบาลกลางตอบโต้ด้วยการตำหนิเจ้าหน้าที่ท้องถิ่นที่ให้สิทธิประโยชน์ทางภาษีโดยไม่ได้รับอนุญาต และเพิ่มความเข้มงวดในการควบคุมการกู้ยืมใหม่ หลาน โฝอัน รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลัง เตือนรัฐบาลท้องถิ่นให้ปฏิบัติตามสิ่งที่เขาเรียกว่า “วินัยเหล็ก” โดยห้ามก่อหนี้ผิดกฎหมายเพิ่มเติม อย่างไรก็ตาม การขาดดุลการคลังรวมซึ่งหักกลวิธีทางบัญชี เช่น การนับเงินจากพันธบัตรพิเศษเป็นรายได้ ออกไปแล้ว อยู่ที่ 7.2% ของจีดีพีในปี 2025 สูงกว่าเป้าหมายทางการที่ 4% มาก ช่องว่างนี้เผยให้เห็นขนาดความตึงเครียดทางการคลังที่แท้จริง และบ่งชี้ว่าแม้การแลกเปลี่ยนหนี้อย่างเข้มข้นก็อาจเพียงซื้อเวลา หากรายได้พื้นฐานไม่ฟื้นตัว
แรงสะเทือนทั่วโลกและเส้นทางสู่ปี 2031
ปัญหาหนี้ภายในประเทศของจีนไม่ใช่เรื่องที่จำกัดอยู่แค่ในประเทศอีกต่อไป กองทุนการเงินระหว่างประเทศระบุว่า หนี้รัฐบาลทั่วโลกทะลุ 111 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2025 โดยสหรัฐฯ และจีนรวมกันมีสัดส่วนมากกว่าครึ่งหนึ่งของยอดทั้งหมด วอชิงตันมีหนี้สาธารณะ 38.3 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะที่ปักกิ่งมี 18.7 ล้านล้านดอลลาร์ กองทุนฯ คาดการณ์ว่าหนี้รัฐบาลทั่วโลกจะสูงถึง 102% ของจีดีพีโลกภายในปี 2031 ซึ่งเป็นระดับที่เคยเกิดขึ้นครั้งล่าสุดหลังสงครามโลกครั้งที่สอง ในเวลานั้น การเติบโตอย่างรวดเร็วจากการฟื้นฟูประเทศช่วยให้ประเทศต่าง ๆ ขยายเศรษฐกิจจนรับมือกับภาระหนี้ได้ แต่ปัจจุบันการเติบโตช้าลงและต้นทุนการกู้ยืมสูงขึ้น ทำให้เกิดข้อสงสัยว่าประวัติศาสตร์จะซ้ำรอยได้หรือไม่
คาดว่าการชำระดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียวจะเพิ่มขึ้นจากราว 3% ของจีดีพีโลกในปัจจุบันเป็นเกือบ 5% ภายในปี 2031 ก่อให้เกิดวงจรทบต้นที่มีการออกหนี้ใหม่เพื่อนำไปชำระหนี้เก่าเป็นหลัก ในสหรัฐฯ การขาดดุลต่อเนื่องที่ 7% ถึง 8% ของจีดีพีอาจผลักดันหนี้รัฐบาลกลางให้เพิ่มเป็น 142% ของจีดีพีภายในหกปี แนวโน้มของจีนแม้มีองค์ประกอบต่างกัน แต่ชี้ว่าอัตราส่วนหนี้รัฐบาลต่อจีดีพีในส่วนของหนี้ภาครัฐอาจเข้าใกล้ 127% เพียงอย่างเดียว เนื่องจากทั้งสองเศรษฐกิจมีขนาดใหญ่มาก แนวโน้มการคลังของทั้งคู่จึงส่งแรงสะเทือนไปทั่วโลกผ่านช่องทางการค้า กระแสเงินทุน และตลาดสินค้าโภคภัณฑ์ การชะลอตัวของจีนอย่างต่อเนื่องจะลดอุปสงค์ต่อวัตถุดิบและสินค้านำเข้าประเภทผลิตภัณฑ์อุตสาหกรรม ขณะที่การลดหนี้อย่างไร้ระเบียบอาจก่อให้เกิดการแพร่กระจายของวิกฤตการเงินไปทั่วเอเชียเกิดใหม่
ความแตกต่างระหว่างสองยักษ์ใหญ่ทางเศรษฐกิจเป็นบทเรียนที่ชัดเจน สหรัฐฯ กู้ยืมเงินจำนวนมากในตลาดทุนโลกและเผชิญต้นทุนการจัดหาเงินทุนจากต่างประเทศที่เพิ่มขึ้น ส่วนจีนพึ่งพาเงินออมภายในประเทศและธนาคารที่รัฐกำกับ ซึ่งช่วยป้องกันเงินทุนไหลออกฉับพลัน แต่ทำให้ความเสี่ยงสะสมอยู่ภายในประเทศ ค่อย ๆ บั่นทอนผลิตภาพและความมั่งคั่งของครัวเรือน ทั้งสองโมเดลดูเหมือนจะไม่ยั่งยืนหากปราศจากการปฏิรูปเชิงโครงสร้าง แต่รัฐบาลทั้งสองประเทศยังไม่แสดงความเต็มใจที่จะใช้นโยบายการคลังแบบเข้มงวดอย่างจริงจัง
จีนจะหลีกเลี่ยงทศวรรษที่สูญหายแบบญี่ปุ่นได้หรือไม่?
แม้มีเหตุให้กังวล แต่นักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่ไม่คาดว่าจะเกิดวิกฤตการเงินในจีนแบบ Lehman Brothers การควบคุมเงินทุน เงินออมภายในประเทศที่สูง และอำนาจครอบงำระบบธนาคารของรัฐเป็นกันชนที่เศรษฐกิจตลาดซึ่งภาคเอกชนมีบทบาทสูงไม่มี ระบบการเงินผ่านบททดสอบความตึงเครียดครั้งใหญ่ระหว่างการทรุดตัวของตลาดอสังหาริมทรัพย์มาแล้ว และเจ้าหนี้ที่รัฐสนับสนุนสามารถทยอยรับผลขาดทุนได้ แทนที่จะบังคับให้เกิดการล้มละลายทันที ไม่ได้หมายความว่าระบบมีสุขภาพดี เพียงแต่ความล้มเหลวจะค่อย ๆ ปรากฏขึ้นแทนที่จะเกิดฉับพลัน หลิว เหล่ย จาก National Institution for Finance and Development ให้ความเห็นว่า บททดสอบที่แท้จริงไม่ใช่ระดับหนี้โดยลำพัง แต่เป็นประสิทธิภาพของการใช้หนี้ หากการขยายสินเชื่อสามารถปลุกการเติบโตในรูปตัวเงินให้กลับมาได้ อัตราส่วนหนี้ก็อาจทรงตัวโดยไม่เกิดวิกฤต ราคาที่ฟื้นขึ้นเล็กน้อยจะช่วยหนุนจีดีพีในรูปตัวเงินให้เติบโตแข็งแกร่งขึ้น และบรรเทาแรงกดดันให้อัตราส่วนภาระหนี้เพิ่มขึ้นโดยอัตโนมัติ
แต่เงื่อนไขนี้เป็นเรื่องใหญ่ จีนใช้แนวทางกระตุ้นเศรษฐกิจแบบเดิมมาเกือบสองทศวรรษแล้ว และผลตอบแทนก็ลดลงอย่างเห็นได้ชัด ขณะนี้ระบบธนาคารกำลังพยุงบริษัทที่ไม่มีผลิตภาพ การขาดทุนในภาคอุตสาหกรรมเกิดขึ้นอย่างแพร่หลายจนกลายเป็นเรื่องปกติ และผู้บริโภคเริ่มยึดติดกับความคิดแบบเงินฝืด โดยเห็นเหตุผลเพียงเล็กน้อยที่จะใช้จ่าย เมื่อราคาลดลงและค่าจ้างหยุดนิ่ง ผลคือเศรษฐกิจที่สินเชื่อใหม่หล่อเลี้ยงปัญหาเดิมแทนที่จะสร้างการเติบโตใหม่ วิลเลียมส์สรุปความย้อนแย้งนี้ไว้อย่างกระชับว่า:
ความย้อนแย้งคือ แรงขับเคลื่อนประการหนึ่งของทั้งการกู้ยืมของรัฐบาลและมาตรฐานการปล่อยสินเชื่อที่หละหลวมของธนาคารรัฐ คือความต้องการพยุงการเติบโตทางเศรษฐกิจและป้องกันการเลิกจ้าง แต่ผลจากสินเชื่อที่ขยายตัวต่อเนื่องมา 18 ปีคือระบบธนาคารที่พยุงบริษัทไร้ผลิตภาพ การขาดทุนที่แพร่หลายในภาคอุตสาหกรรม และกำลังการผลิตส่วนเกินที่ฝังรากลึก
หากไม่ปรับสมดุลเศรษฐกิจอย่างเด็ดขาดไปสู่การบริโภคภาคครัวเรือน รายได้ในรูปตัวเงินที่สูงขึ้น และการจัดสรรเงินทุนตามกลไกตลาด จีนก็เสี่ยงเผชิญภาวะซบเซายาวนานแทนที่จะเกิดวิกฤตฉับพลัน หนี้จะถูกต่ออายุ บริษัทซอมบี้จะยังคงเดินหน้าต่อไป และอัตราส่วนหนี้จะค่อย ๆ สูงขึ้น การจะเรียกสิ่งนี้ว่าเสถียรภาพ หรือเป็นเพียงวิกฤตที่ดำเนินไปช้ากว่าเดิมนั้น ขึ้นอยู่กับว่าปักกิ่งจะสามารถจ่ายดอกเบี้ยจากความขัดแย้งภายในเศรษฐกิจของตนเองได้นานเพียงใด
ประเด็นสำคัญ
- อัตราส่วนหนี้รวมของจีนต่อจีดีพี เมื่อไม่รวมภาคการเงิน สูงกว่า 300% แล้ว โดยมีแรงขับเคลื่อนจากการกู้ยืมของภาคธุรกิจและรัฐบาล ขณะที่ครัวเรือนกำลังลดหนี้
- ธนาคารของรัฐต่ออายุสินเชื่อให้บริษัทซอมบี้ที่ขาดทุน ซึ่งขณะนี้ถือครองสินทรัพย์นอกภาคการเงินราว 16% และเบียดบังการลงทุนที่มีผลิตภาพ
- จีนเผชิญภาวะเงินฝืดทั่วทั้งเศรษฐกิจต่อเนื่องสามปี ฉุดการเติบโตในรูปตัวเงินและเพิ่มภาระหนี้ที่แท้จริง
- หนี้รัฐบาลอย่างเป็นทางการอยู่ที่ราว 68.5% ของจีดีพี แต่หนี้แฝงของหน่วยงานจัดหาเงินทุนของรัฐบาลท้องถิ่นและภาระหนี้ภาคธุรกิจทำให้ยอดรวมสูงกว่านั้นมาก
- ปักกิ่งเริ่มโครงการแลกเปลี่ยนหนี้มูลค่าราว 2.8 ล้านล้านหยวน และให้คำมั่นว่าจะควบคุมการกู้ยืมผิดกฎหมายให้เข้มงวดขึ้น แต่รัฐบาลท้องถิ่นกำลังเผชิญรายได้ภาษีที่ลดลงและรายได้จากการขายที่ดินที่ทรุดตัว
- กองทุนการเงินระหว่างประเทศคาดการณ์ว่าหนี้รัฐบาลทั่วโลกจะแตะ 102% ของจีดีพีโลกภายในปี 2031 โดยจีนและสหรัฐฯ มีสัดส่วนรวมกันมากกว่าครึ่งของยอด 111 ล้านล้านดอลลาร์
